2018年，随着中美贸易摩擦、新兴国家货币连续贬值、美联储继续加息、金融去杠杆化、频繁的信用违约、严格的新资本管制，资本市场波动。D调节。内外冲击，市场也不稳定。

但是，近年来，扩大对外开放的措施不断出台，财政减免和收费力度加大，私营企业的扶持政策增加，科技创新的支持力度加大，国内经济正在发生变化，新的增长模式正在培育。政策和估值的底部已经出现，什么时候才是盈利的底部，什么时候才是市场的底部？2019年资本市场是牛市还是熊市？如何预测波动范围？结构性的机会是什么？本期首期财经“首席政策”专访香港银行国际总裁、研究主管洪灏时，他将逐一透露答案。

洪灏认为，中国经济进入短期周期底部，但强劲复苏应会降低预期。随着未来几个月经济活动放缓，政策支持力度将加大，进一步降息、减税、贷款窗口指引、放松房地产限制以及可能削弱供应侧改革。外资进入中国庞大市场的机会也将进一步放开。在这种风险情景下，股市的底部是一个过程，而不是一个点。从历史上看，中国股市可以持续一年以上。在这一过程中，股票市场的大小可能不是市场的车轮运动，而是可能是板块之间的市场，在这一底部区域应该选择股票。

在每年年中和年底，洪灏期待明年的经济和市场在第一次金融和金融高层访谈中，“首席政策”。在这一期中，他还回答了股票市场、房地产和外汇市场的热点问题。挖出很多投资者关心的干货。

以下是“首席答复”这一问题的实况部分：

牛市到底有多高，到底磨的过程有多长？

第一财经:很高兴在第一财经“首席对策程序可以再采访你,我们将回顾在每年的11月和12月,今年,期待明年的投资机会。你在最近的一篇文章中预测上证综合指数跌破2000点到2900点之间的交易区间,2350年超过6个月,这意味着在未来将有一个长期的过程的倾斜和结构性机会存在吗?

很高兴能回顾未来，回顾历史。这是我们对A股未来12个月的最新预测。这看上去有点宽泛，如果贸易争端爆发，那将是一种更为悲观的局面。我们有可能暂时受到外部因素的制约，导致上证指数略低于2000点的区间。最近，上海证券交易所指数最低达到2450点，与我们预测的2350点基本一致。当许多人看到上海证券交易所跌至2450点时，他们期待着一个V形的反弹，并认为上海证券交易所从现在起再也不会回头了。事实上，我们看看历史上的A股很少有这样的情况，特别是如果我们对大牛市的期望值过高，那么在牛市到来之前，磨砺的过程就越长。例如，从2003年到2005年年中，经过近两年的磨练，上海证券交易所指数一次达到6000点的峰值。2013年至2014年，在上海证交所触底一年多后，牛市达到5000多点的峰值。

有一个术语的技术分析：牛市有多高，研磨过程很长。在磨矿过程中，有许多事情需要重新进行价格评估，如对未来增长的预期、经济结构的转变、经济内生力量的转移等。例如，如果股市出现V形反弹，在经历了几次崩盘后，2016年2月，股市跌至2600点以上，然后出现V形反弹，高达3600点。经过一年多的维修，它从3600跌至1月份的2400，这是一个很大的调整。

此时，如果是V形反弹，实际上对未来有许多预期或预期，这些没有正确反映在价格中。很难想象未来所有的V形反转会在一天之内完全反映在价格上。因此，我们认为，虽然上证指数已经触底，但我们对底部的定义可能完全不同于市场的共识。市场认为底部是V形反弹，但我们认为底部是一个区间，在这个区间里，我们在一个大的反弹发生之前重新评估各种因素。转弯。

第一，金融：你学习的模型或演绎逻辑是什么？也许很多读者会更好奇，请介绍。

洪灏：我们使用这个模型来比较股本和债务的回报率。一般来说，市场上分配资金的方式大致有两种：一种是股票，另一种是债券。从专业角度来看，这两个市场的参与者并不完全相同。债券市场的参与者都是机构，而股票市场的参与者仍然是散户投资者的一部分。我们可以看到这两个部门的资金是如何分配的。当机构投资者看涨和购买债券时，债券收益率下降，价格上升，债券相对于股票的价格将慢慢变得越来越昂贵。随着机构在压低市场利率的同时购买债券，现在是时候让股票投资者回首，以较低的贴现率或较低的机会成本展望未来。这时，两个部门慢慢见面，就会从一个点到另一个点产生股票市场。多年来，我们用来比较股本和债务收益率的模型更有道理。

例如，2450，这是2016年2月崩盘后我们预测的最低点，但为什么我们没有跌到理论水平呢？主要是因为有神秘的力量支撑着市场的运行。因此，虽然当时市场出现反弹，即使经过一年多的修复，但由于这种预期没有被重塑，对于未来的结构性变化，重新进入价格的时间太短，即没有新的预期。所以它最终会回落到2450点。

今年捕杀白马的市场是显而易见的。

第一财经：中国股市今年经历了很多震荡。你认为抑制A股的因素是什么？我们应该把重点放在明年的战略上？

洪灏:今年最大的市场之一,可能是你没有在今年年初,或者是没有意识到市场共识,实际上是一个杀死一匹白马,你是一匹白马,我就杀了你。即使在海外市场,谷歌,亚马逊,facebook,苹果,这些曾经是美国股市最大的白马,增长是稳定的,但估值较高,所有最近被杀死,像苹果这样的好公司,可以在几周内下降了四分之一。

中国市场其实也在扼杀白马市场也比较明显，大家都喜欢白马股-贵州茅台，竟然会跌到极限。在今年年初，市场估值是一致的，他们都认为他们可以购买白马股票。他们认为这是一种价值投资，但实际上并非如此。因为对于价值投资者来说，他们认为每一种价格都可以产生价值投资，但是对于一只特定的股票，当你买的价格太高时，它就不是一种价值投资。所以今年很多人都看不清楚，今年是白马市场的杀手锏。

今年有很多因素阻碍了A股的发展。很容易想到中美之间的贸易摩擦。但事实上，在7月和8月之后，当美国准备对中国出口产品征收2000亿美元的关税后，我们看到A股回报率不再跌至新低，基本上回到了2013年、2011年、2005年等重要水平。短期内，如果贸易摩擦没有恶化，我认为上一时期的底部包含了很多，而10月份的低点已经考虑到了贸易摩擦的短期影响。

制约A股经营的因素还有很多。最重要的是今年的实体经济已经放缓。无论是从工业增加值、GDP增长率还是企业利润增长率来看，都是2018年中国经济水平的反映。这是一种正常现象。周期性收缩，我们已经减慢两年，一年，这是一个正常现象。但我认为今年仍有一些限制经济运行的举措。

例如，供给侧改革，这实际上限制了供给方，供给方萎缩，经济的自然增长率会下降。另一个是去杠杆化。今年我们取得了巨大的成就。表外业务和影子银行业务的萎缩反映在实体经济中。与此数据相比，国内信贷增长率基本趋向于广义货币M2的增长率。我们可以得出结论，表外业务和影子银行业务已大幅收缩.

同时，在表外业务萎缩的同时，一些曾经依赖表外融资渠道的中小企业遇到了一些融资瓶颈，尤其是在企业需要成长和发展，需要资金支持的情况下。它遇到了一些困难。当然，现在我们的政策发生了一些变化，在这一点上，我们应该看到这些部门恢复了信贷。

底部区域应该是更多的选定的股票。

第一财经：上次你预测今年第一季度会出现在市场上，展望下一年，你认为在盘角、尺寸板是否有连续的车轮运动性能？

洪灏：我认为在所谓的底部研磨过程中，或者当这个市场的价格重新进入结构性转变和经济成本时，它可能不是完全是大盘和小盘的市场，而是可能在板块之间的市场。

底部区域,我们应该更多的选择股票,因为如果你想做指数,指数期货、指数期权,例如,因为市场下降,以至于消耗你的交易成本。所以我不认为在这个区域底部的频繁操作,是一种有效的策略。我们觉得在这个时候,如果是底部的研磨时间很长,我们可以做的是有足够的时间和空间,去思考中国经济的未来,会产生什么样的投资机会,什么样的股票在二级市场购买。

我认为最明显的是经济的结构性转变，如医疗保健、消费金融和其他消费部门，以及教育，所有这些都是我们可以看到的非常明显的长期机会。

与此同时，2018年，供给侧改革在一定程度上压缩了供应方，导致了中国经济放缓，2019年如果经济放缓的速度是明显的，但也不排除削弱部分供给侧改革约束的可能性。在这一点上，我们可以看到，2018年这样的大宗商品运行得更好，比如钢筋，到2019年，供应侧改革对价格的支持可能不那么明显。

几大因素会制约港股

第一财经：香港经济和中国资本市场受美国加息的影响很大。戈德曼Sachs在《亚太战略投资组合报告》2019中说，它给香港股市带来了“降级”评级。你也提到你最近的观点，香港股市将会下跌。你能解释为什么吗？香港股票市场应该采用什么样的分配策略？

洪灏：对竞争对手的报告发表评论是不方便的，我也没看过。但在我看来，有几个因素会在2019年限制香港股市，而且会更加明显。一是人民币汇率走势。如果我们采取货币微调政策来支持经济发展，美联储加息的步伐保持不变，那么人民币承受的压力就会更加明显。约60%至70%的港股利润来自内地。如果人民币贬值，港股的利润肯定会受到影响。

第二个更具有历史意义的问题是进一步深化内地市场的改革开放，这意味着外国投资者可以更多地参与内地资本市场。很久以前，香港市场最重要的功能是本地公司在香港上市。由于内地市场准入和跨境资本流动受到限制，外国投资者选择香港作为在华投资的替代股票。所以想象一下。随着内地开放程度的提高，香港的吸引力实际上越来越少。我们可以看到，举例来说，这三个地方是互相关连的，而北上的资金远远大于南下，因为好的题材，例如如果你想买酒、教育、医疗等，很多好的公司其实都是在A股上市的。香港很难找到这些投资。

登记制度改革的大方向是正确的。

第一财经：最近凯通董事会注册的增加引起了人们的关注，很多人都在问，凯通董事会是否会成为纳斯达克的中文版。你还提到了消费金融，包括医疗保健，比如更有前途的行业，再加上最近的新闻，你认为新政策的影响如何？

洪灏：我认为这项政策的细节还没有出来，但其主要方向是正确的，即登记制度的改革。这可能是一个更为明显的改革。此时，我认为它已经解决了中国市场的长期结构性问题，即我们规定谁可以上市，上市后卖多少。

直到2018年前,这些股票是很好的战略,如果没有新的我将购买美国国债回购,很多人这样做,每年能保证盈利。如果登记制度,上市公司是否应该由市场来决定,不好的公司不卖,可以卖个好价钱,好公司和坏公司不必占用资本市场,消费很大一部分资本市场的资本。我认为从长远来看,这是一个好消息,但在短期内是一个互惠的过程。你有一个长期的利益,但短期还是要付出代价的,由于我们有限的市场流动性,短期会分流一部分钱。

美国股市进入下行周期

第一，金融：你认为最近美国股市正进入一个短暂的下跌阶段，你想解释一下这背后的逻辑吗？之后A股将被美国股市拉低，并承受更大的下行压力？

洪灏：9月3日，我们发表了一项中美循环研究，我们的研究可以在定量模型中清楚地显示，美国商业周期在今年第三季度至第四季度持续了三到四年。短期的股市周期已经开始见顶，并且即将消退，这就是我们在动荡的美国股市中所看到的。在这股美国股市剧烈波动的浪潮中，事实上，中国A股并没有与之相伴，有时美国股市下跌的A股仍在上涨。

美国股市已经进入了一个下行周期，只有消化掉之前过于活跃的预期，它们才能进入一个新的周期。2018年，美国股市超过一半的盈利增长来自减税，我们认为，至少如果我们消化这种过于乐观的盈利预期，美国股市将趋于稳定。同时，我们刚刚谈到了杀死白马的问题。像苹果这样的股票，人们普遍预期，因为增长迅速，所以估值很低。但问题是，当你成长得如此之大时，很难避免美国反垄断法的担忧，也很难避免公司成长得越久，自然增长率就会越慢。对这些公司股票增长的预期过于乐观。

中国的财政政策还有很大的空间

第一，金融和金融：我们也注意到你们已经研究了明年的总趋势。在货币政策方面，你认为随着经济增长率的下降，政府的支持政策也会增加。今年的货币政策一直在稳步调整。明年财政政策和赤字率会不会出现由保守到突破的趋势？

洪灏：正如我们大家所看到的，货币政策的基调已经开始改变，仍然有降息的空间，很可能在年底之前，如果年底不下跌，2019年仍将下降，仍有减少的空间。中美之间的利差限制了降息空间，人民币面临的压力取决于汇率的底线在哪里。基本上，我们认为2018年人民币对美元的汇率是7左右。

我们是否下调利率，取决于汇率的政策取向。财政政策显然有很大的空间。我们中央政府的赤字率是2.7%，很低。

真正的赤字是在地方政府，但我们可以看到，假设所有到期的本金都能够被替换，那么在2019年，地方政府的赤字将大致平衡。2019下半年，将出现相对较大的失衡。基本上，中央政府的资产负债表从来没有被使用过，也许是所有的。中国经济中最美丽的资产负债表可能非常有用，这就是为什么我们认为2019年应该比2018年略有改善。

第一财经:经济复苏的控制下系统的高杠杆率,包括家庭,现在三个资产负债表的公司和政府部门改善,但没有临界点,转向这个周期的概率,概率有多大?投资者应该从学习你注意到吗?

洪灏：有些人用这个周期作为闹钟，我们告诉你，短周期是3到4年，然后你开始计算，认为到了三年，它就会开始转动。事实上，改变或需要政策支持的周期并不那么简单。中国实体经济的三个部门的资产负债表是政府，包括中央和地方政府、私人家庭和公司。地方政府利用各种公共服务。例如，基础设施、教育、医疗和公共安全、私人家庭显然是购买房子的杠杆，而公司部门的杠杆作用是因为公司必须经营和发展。

同时，由于股票市场不发达，登记制度不健全，公司上市在很大程度上取决于决策者。所以很多公司的融资都比较原始，就是借钱，债务管理。当公司快速成长的时候，这是很好的，但是当公司放缓的时候，债务问题就变得很明显，因为以前的投资回报不足以偿还到期的债务。目前存在流动性问题。这三个部门都需要在其资产负债表上留出一些空间才能发挥作用。

让我们来看看地方政府的资产负债表。我们可以自下而上地汇总5000多张债券，计算它们何时到期以及将偿还多少。从这个角度来看，地方政府的资产负债表或偿付能力直到2020年下半年才会显著增加。2015, 2016和2017年间发行了大量的地方政府债务。

从个别家庭的杠杆率来看，近两年来我们鼓励更多的杠杆，居民在房地产库存中增加了杠杆，居民的还债能力基本恢复到40%，即100元的可支配收入，其中40元将用于偿还抵押贷款。基本上相当于2007年和2011年的峰值。我们也知道，2008年和2012年这两个高峰之后的一年，对中国经济来说基本上是两个困难的年份，所以我们不能说明年中国家庭将没有问题，因为家庭杠杆确实很高。但还是有地方的。

中央政府刚刚说它的资产负债表是最漂亮的，所以我们可以在必要的时候用这个形式来支持你。经过数据分析，我们觉得这个周期已经到了这个阶段。周期放缓的迹象也非常明显。增长、就业和通货膨胀都在放缓。此时，需要对政策进行微调，以支持底部。由于资产负债表仍有空间，在政策的帮助下，周期将慢慢回归。

中国股票市场的结构性问题

第一金融：今年下半年以来，经济下行压力明显，10月份信贷数据减半，政策偏向稳定增长，最后请对股票、房地产和外汇市场进行全面展望。

洪灏：十月的信贷数据有一个季节性因素，这实际上是一个较慢的季节。对于房地产市场来说，一线城市几乎是一样的，一线城市至少是稳定的，二线城市和三线城市仍然有杠杆空间，所以二线城市和三线城市并不排除房价会上涨，只要房价的增长速度不快。可能收入的增长速度快于房价的增长速度，房价的增长实际上反映了当时居民的收入。这种改善不仅反映了我们的杠杆率，也反映了整个经济形势。

债券市场,我想明年上半年,至少在第一季度,债券收益率下降空间。债券的价格还会上升,这时债券比股票市场对投资者更具吸引力,特别是在考虑到风险/回报。

股市略低于2000年是一种风险状况，与外部环境的恶化相对应。如果这些因素比你想象的要好的话，我认为股市在6个月或更长时间内应该会涨到2350以上，但我不同意一些过于乐观的预期，即股市会出现V形反弹。在这种情况下，希望越大，有时失望越大，我们的期望就越低。

汇率取决于我们的货币政策方针，人民币兑美元汇率仍在7左右的合理区间，至少不会引发大规模跨境资本流动。

如果我们确认股市已经进入了底部磨削区间，如果我们以历史为鉴，底部磨削时间将比你想象的要长，而不是V形反弹，此时我们将有时间和空间来规划未来的牛市，我们至少指的是5000点，市场6000点。当大市场来临时，我们应该仔细考虑我们现在应该买什么，因为那时我们不能买。

我们可以简单地使用一个框架来观察居民消费篮子中的内容以及价格上涨的原因。现在CPI低于2%，你不认为有任何通货膨胀，但是如果你打开一篮子居民消费的商品，你会发现食品和蔬菜并没有什么增长，但是必需品并没有上涨很多。但一些商品和服务正在快速增长，教育、医疗和一些高科技消费以及一些个性化消费价格都在上涨。这部分商品价格的上涨是由需求驱动的，或者其供给远小于需求，所以这部分商品的增长率甚至可以达到两位数的速度。这与每个人在生活中的经历是一致的，比如教育、医疗、每个人都有排队的经历。

这些事情现在应该摆出来，到下一次牛市到来的时候，我们手中的东西就有可能上升。每年，我们都在思考如何转弯，如何骑车，如何移动，等等。事实上，我认为中国股市有趣的是，它的结构性问题一直存在，而且还没有完全解决。我们现在开始着手解决Kechboard注册制度，这是解决长期结构性问题的一项重要政策，但只要我国股市的结构性问题得不到解决，就会带来结构性机遇。所以我认为，除了前面提到的教育、医疗、高科技消费等行业，我认为当创业板在一段时间前跌破一千三百点的时候，已经出现了一个比较明显的底部。不排除创业板会给你第二次投资，另一次参与的机会。